Historia de una renegociación

(que no hará historia)

El “no sistema” de reestructuración de deuda

“Una de las grandes fallas producto del conjunto de reglas que gobiernan la globalización moderna es la incapacidad para resolver problemas de demanda agregada deficiente, tanto a nivel de un país en crisis como a nivel global. Uno de los factores de más peso para esto es la imposibilidad de resolver correctamente las crisis de deuda soberana. En su lugar, lo que observamos son largas demoras en resolver situaciones donde las deudas de los países se vuelven insostenibles, se agravan los fenómenos de recesiones y se convierten frecuentemente en profundas depresiones económicas en las que el nivel de actividad cae estrepitosamente. Además, bajo estas condiciones crecen el desempleo, la desigualdad, la pobreza y el descontento social.”

Palabras del ministro Guzmán, sobre una idea desarrollada a fondo en el libro “Too Little, too late” (junto al nobel Stiglitz), que permiten dos deducciones: i) cree que el “no sistema” de reestructuración de deuda soberana impide resolver las crisis de deuda externa, y ii) deja entrever que conocería sus loopholes, de los que podría valerse para sacar ventajas para el deudor (en el caso, la República Argentina).

La aproximación al pensamiento del responsable del “Ministerio de la Deuda” es la clave para entender acabadamente la estructura de la oferta que realizó y la estrategia de negociación que adoptó. También sus resultados.

A pesar de que la necesidad de reestructurar la deuda era un hecho incontrastable desde hace casi un año, la oferta recién se presentó en abril. Como con otros temas de importancia para el país, se aprecia la falta de timing del gobierno (Vicentín, moratoria a medida de amigos y ahora la reforma judicial fuera de contexto, son algunos ejemplos).

Pac-Man

Se habrían intentado aprovechar la pandemia y los loopholes disponibles para poner sobre la mesa una propuesta por demás agresiva, caracterizada por una cuantiosa quita de capital e intereses y un andamiaje jurídico beneficioso para el deudor. En este último plano se pretendió: i) la unificación de las condiciones de los indentures 2005 y 2016 (de modo que primen las más beneficiosas del último, puntualmente las cláusulas de acción colectiva, pari passu y los plazos de prescripción), y ii) instalar la cláusula de “redesignación”, marca registrada del ministro y su pretendido gran aporte técnico, que permite elegir qué series de bonos serán consideradas o excluidas para el cómputo de las mayorías necesarias para su modificación.

La estrategia de negociación seguía la misma lógica. Imponer desde el inicio condiciones duras a los acreedores más permeables y afines, y sobre ese núcleo ir acumulando progresivamente la voluntad de los acreedores vencidos por el transcurso del tiempo y la implacabilidad de la posición negociadora. Se ideó un esquema Pac-Man que combina el poder de redesignación con la formulación de propuestas sucesivas. Cada propuesta iría mejorando levemente las condiciones de la anterior arrastrando cada vez más acreedores al canje hasta alcanzar el umbral necesario para gatillar las cláusulas de acción colectiva e imponer el canje a todos los bonistas.

Luego de más de cuatro meses de negociación y en el peor escenario para Argentina (default y defaults cruzados), lo que lucía vanguardista se dio vuelta cual boomerang: la estrategia empezó a funcionar para los acreedores, no para el deudor.

En el camino se entregó la friolera de 15.000 millones de dólares y se cedió uno de los bastiones de la oferta: los indentures 2005 y 2016 quedan separados, como querían los bonistas. Como si fuera poco, se agregaron incentivos que no existían (additional consent considerations), se amplió el alcance de la cláusula RUFO y se incluyeron umbrales mínimos de participación para que se pueda realizar el canje; también como lo pedían los acreedores.

Pac-Man ahora huye de los fantasmas, como en el famoso videojuego. El sentido de oportunidad (timing) se desenmascaró como oportunismo (viveza criolla) y de comer, pasamos a ser comidos.

No son solo unos cuantos dólares de diferencia

Las concesiones por parte de la Argentina han sido sustanciales. Muchos sostienen que la diferencia ya sería mínima (3% o 3.000 millones de dólares) y que no habría razones para no acordar y despajar el camino para que el país pueda negociar con su principal acreedor (FMI) y emprender la reconstrucción económica en la postpandemia.

El argumento exteriorizado por el gobierno (inconsistente con las multimillonarias mejoras ya efectuadas) es “la pobreza de niños y niñas argentinos”. El de los acreedores, el apetito por un monto mayor.

Sin embargo, un análisis más detallado revela la verdadera causa: el otro gran pilar de la estructura legal de la oferta, la cláusula de redesignación.

El desacuerdo excede la cuestión económica.

Para unos, la facultad de redesignación es un retroceso histórico en los procesos de renegociación de deuda soberana por pervertir el propósito de las cláusulas de acción colectiva abusando de sus loopholes. Un acuerdo logrado por su intermedio representaría una vulnerabilidad para cualquier reestructuración, pasible de ataque por las minorías disidentes sobre la base de la mala fe. Un precedente inaceptable que podría proyectarse al conjunto de renegociaciones desatadas por la crisis económica global.

Para el otro, desnudado en su estrategia, disminuidas las quitas, acortadas las esperas, y sacrificadas todas las restantes cláusulas ideadas tras largos años de estudio y varios meses de gobierno, la redesignación es la última antorcha. El tributo para un cambio radical e histórico en el sistema que concibe como defectuoso o fallido. El sueño del académico devenido en ministro: transformar la realidad con su pensamiento, hacer historia.

Despojada de todos los condimentos de la propuesta inicial, la redesignación aparece vacía, caprichosa. Argentina no necesita perseguir quimeras sino obtener resultados urgentes e inmediatos.

¿Podrá la épica contra el pragmatismo?

La respuesta es negativa, aunque se vislumbra un default extendido. Lo que sí es seguro es que la estructura fue defectuosa y la estrategia errada. Los costos están a la vista. En palabras del ministro, fue too little, esperemos que no se resuelva too late.