Para evitar el default

Introducción

Tras haber logrado niveles de aceptación muy por debajo de los umbrales necesarios para reestructurar su deuda, el gobierno argentino extendió hasta el 22 de mayo el plazo para recibir nuevas ofertas. Ambas cosas eran previsibles: el altísimo rechazo y la postergación, dado que la propuesta tiene dos falencias intrínsecas: el timing y su formulación jurídica.

La falta de timing

A los problemas económicos de arrastre, caracterizados por una alta inflación y una contracción económica con serios límites para el financiamiento en cualquiera de sus tres versiones (i.e. emisión, presión impositiva o deuda), se sumó la recesión mundial provocada por el Covid-19.

Con ese marco telúrico y externo tan desafiante, había dos caminos posibles: un acercamiento “cauteloso” a los bonistas o una negociación al estilo “todo o nada”.

El primero fue el seguido por Ecuador hace pocos días. Asumiendo que era casi utópico ofrecer condiciones realistas para una reestructuración, contra el pago de un “consent fee” acordó con más del 91% de sus acreedores un “standstill” hasta agosto. En el interregno, irá sentando las bases para que una reestructuración sustentable ocurra con un panorama global más despejado. En esencia, ganó lo que necesitaba: tiempo.

Argentina optó por el “todo o nada”. Aún cuando paradójicamente tuvo el tiempo (se podría decir que desde las PASO del año pasado) para elaborar una oferta, recién en abril (ya en plena pandemia) la hizo pública.

La pregunta que se hace cualquier acreedor es: si acepto la quita de capital, una poda significativa de intereses y una espera (sin ningún pago) de tres años, ¿cuál es el plan económico para cumplir con las nuevas promesas cuando el precio de los principales commodities que exporta el país están deprimidos al extremo y los proyectos de desarrollo de los recursos de Vaca Muerta paralizados por tiempo desconocido? La oferta no es más que una propuesta de refinanciación contable que adolece de una proyección de cumplimiento sólida.

En el approach a “todo o nada” reside el primer error; perdimos el tiempo y se presentó un enfoque de línea dura en el peor contexto.

La formulación jurídica: cuando la (aparente) fortaleza es una debilidad

La segunda falencia es la formulación jurídica, puntualmente la cláusula de acción colectiva y su reconfiguración bajo el eufemismo “redesignación”.

Desde que con los bonos “Brady” la deuda soberana se atomizara en miles de inversores individuales, los países que querían reestructurar sus pasivos enfrentaron el desafío de los holdouts. Uno de los grandes desarrollos jurídicos de los últimos años en materia de deuda externa soberana ha sido la cláusula de acción colectiva, que permite imponer a una minoría de tenedores disidentes las condiciones alcanzadas con la mayoría a través de una negociación de buena fe. Cabe resaltar la necesaria vigencia de este principio de equidad; es el pilar central en el derecho internacional (desde el punto de vista del mercado y los tribunales arbitrales y de Nueva York, donde estas cuestiones se resuelven) sobre el que se apoya cualquier interpretación contractual, que incluye la deuda soberana.

La “redesignación” permitiría tergiversar el fin de las cláusulas de acción colectiva: el deudor podría asignar las mayorías de las distintas series de bonos de tal modo de elegir cuáles restructurar y cuáles no. Y en el caso de la oferta argentina se suma que a quienes no acepten o queden fuera, se les impondrían bonos distintos que a tenedores de la misma serie que sí lo hagan. En las antípodas del “sweetener” con el que los deudores alientan la expectativa y la consecución de conformidades, la propuesta argentina incluye un “deterrent”, una verdadera coerción para lograr la aceptación: dejar peor parados a quienes no la brinden.

Esta cláusula pretende una reestructuración más “eficaz” para el gobierno argentino o, lo que es lo mismo, arrastrar a la mayor cantidad de acreedores al canje de sus bonos. Sin embargo, no superaría el test de buena fe de los tribunales de Nueva York, en base a los antecedentes judiciales conocidos.

Mientras la formulación legal de la propuesta contenga esta debilidad, ni aun alcanzando mayorías razonables puede descartarse un escenario de litigiosidad internacional para el país con resultados inciertos. La originalidad de la ingeniería legal propuesta pone así en riesgo la seguridad jurídica de toda la reestructuración.

Debe tenerse en cuenta que hay varios países emergentes marchando rumbo a la reestructuración de sus deudas. La manipulación en modo negativo de una cláusula central para las futuras renegociaciones, puede significar un enorme retroceso para todos los procesos de deuda soberana que no será bien considerado por la justicia, el mercado, o los organismos multilaterales de crédito.

Conclusión: el camino es el standstill

No se conocen los niveles de aceptación de la oferta argentina; si fueran los que circulan (entre 12% y 20%) estaríamos ante un rechazo sin precedentes. El default no solo es evitable; se debe evitar. De modo inteligente, en el tiempo que resta hasta el 22 de Mayo, hay que corregir las dos falencias. Y desde la buena fe.

No hay que olvidar que “sustentable” tiene dos caras: para el deudor, pero también para el acreedor, lo que se traduce en un plan que le asegure el cumplimiento de las obligaciones reformuladas. Hasta llegar a eso, el camino es el standstill, que evita el default (público y privado) y permite destinar la liquidez a donde tiene que ir en tiempos de crisis: la ayuda social y la recuperación de la economía.

Saludamos a Ustedes cordialmente y nos ponemos a disposición para profundizar cualquier aspecto.